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30.08.2019

„Tulpenzwiebel“ – sechster Teil

Liebe Freunde, Kunden, Mitinvestoren!

Wie angekündigt kümmern wir uns heute um die Eigenschaft „Quality“:

In der Definition werden hier Unternehmen gesucht und investiert, deren Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital hoch, die Gewinne und Cash-Flows nachhaltig und deren Verschuldung (Leverage) niedrig ist. Der Gedanke dahinter folgt der Logik, dass eine starke Bilanz niedrigere Risiken aufweist (wenn es mal nicht so gut läuft) und deshalb langfristig auch höhere Renditen abwerfen.

Typischerweise finden sich in den Qualitäts-Portolios Unternehmen aus den Bereichen Pharma, Konsum, aber auch große Technologieunternehmen.

Schauen wir uns hier ein paar Namen an, dann wir ein Unterschied zum Faktor „Size“ (s. 5. Teil) sofort deutlich:

Apple – Johnson&Johnson – Microsoft – Nike – PepsiCo – Roche – alles Unternehmen, die am Markt mit 100 Mrd. Dollar und mehr (bis zu 1.000 Mrd. Dollar!) bewertet werden.

Betrachten wir einen typischen Vertreter für diesen Faktor, so werden die Charakteristika deutlich:

Die Firma Procter&Gamble mit Sitz in Cincinnati, Bundesstaat Ohio in den USA ist ein klassischer Vertreter im Bereich von Herstellung und Vertrieb von Konsumgütern. Viele Markenartikel in den Bereichen Beauty, Textil- und Haushaltspflege, Hygiene, Gesundheit- und Babypflege, Nahrungsmittel und Getränke gehören zum Sortiment. Wer kennt sie nicht, die Produkte von Oral-B, Always, Gillette, Febreze, Head&Shoulders, Charmin, Ariel, Pampers oder Swiffer. Derzeit wird von der deutschen Pharma Firma Merck die Sparte der rezeptfreien Medikamente übernommen. Ohne jetzt auf die einzelnen Bereiche direkt einzugehen, sind die zuletzt veröffentlichten Zahlen schon beeindruckend:

Operative Marge: > 24% vom Umsatz (17,5 Mrd. auf 67,7 Mrd. Umsatz)
Freier Cash-Flow: > 18% vom Umsatz (12,3 Mrd. auf 67,7 Mrd. Umsatz)

Cash-Conversion-Rate: > 100% diese Kennzahl zeigt, dass das Geld im Konzern kürzer in der Produktion gebunden ist, als es von den Abnehmern zurückgeführt wird – Zahlen wie hier, sind rar; die Abnehmer von Procter zahlen die Lieferungen schneller, als Procter selbst seine Lieferanten bezahlt…

Procter zahlt seit zig Jahren stabile/steigende Dividenden an seine Aktionäre (im letzten Geschäftsjahr 7,5 Mrd. Dollar, auf aktuellem Kurs eine Rendite von 2,5%) und kauft – ebenso seit Jahren – eigene Aktien über den Markt (zuletzt für 5 Mrd. Dollar p.a.). zusammen sind das 12,5 Mrd., also etwas mehr als den freien Cash-Flow (12,3 Mrd.). Das sehen „Qualitäts-Investoren“ nicht so gerne, wundern tut es aber nicht, schließlich liegen die Renditen in der Gesellschaft bei:

14,9% bezogen auf das im Konzern gebundene Kapital (RoCe = Return on Capital employed) bzw.
25,5% bezogen auf das Eigenkapital;

Da fragt man sich als Konzernchef: wo soll ich meinen Cash-Überschuss denn anders investieren, als in meine Firma mit > 25% Rendite?

Die Eigenkapital-Quote beträgt gut 41%, die Netto-Schulden liegen bei 28 Mrd. Dollar, dazu kommen Pensionsverpflichtungen von knapp 6 Mrd.; stellt man sich drei Jahre ohne Dividenden und Aktienrückkäufe vor, dann wäre die Firma in 3 Jahren komplett schuldenfrei…. Andererseits tun Schulden in dieser Größenordnung auch nicht wirklich weg – die durchschnittliche Zinsbelastung liegt nämlich unterhalb von 1,5% p.a.; 

Alles also „in Butter“ bei „Procter“? Nicht ganz: 2005 übernahm Procter die Firma Gillette (Rasierer, Duracell, Oral-B), zahlte rund 57 Mrd. Dollar dafür. Die gesamte Sparte der Rasierer ist aber seit einiger Zeit unter Druck (Männer tragen wieder Bart) es entstand Konkurrenz (z.B. Amazon mit eigenen Produkten). Procter entschloss sich zu einer Wertberichtigung des aktivierten Firmenwerts von Gillette i.H.v. 8,3 Mrd. Dollar…

 
Die Kursentwicklung über die letzten 5 Jahre visualisiert die Entwicklung inkl. Umbau und diverser Problemlösungen im Konzern sehr gut.

Und ein Beispiel für „Quality“ aus Deutschland:

Die Firma Henkel (Persil, Pril, Weißer Riese, Perwoll, Vernel, Somat, Sidolin, Ata, Schwarzkopf, Syoss…) aus Düsseldorf, ist teils mit P&G vergleichbar, berichtet in den Bereichen „Laudry/Home Care“ zuletzt sehr gut; „Beauty“ läuft weiter durchwachsen, besonders Westeuropa. Der Rest der Welt wächst jedoch Jahr für Jahr nachhaltig. Daneben ist man Weltmarktführer im Bereich „Adhesives“ (Kleb-, Dichtstoffe, Funktionsbeschichtungen). Auch hier läuft das Konsumentengeschäft (Pattex, Pritt, Loctite) gut, Probleme gibt es dort, wo die konjunkturelle Entwicklung die Abnehmer „drückt“ – allen voran die Auto- und Elektroindustrie. Prominente Wettbewerber (HB Fuller, 3M, DowDuPont, Sika) mussten hier schon 5% Umsatzrückgang berichten – minus 0,8% bei Henkel! Das liegt daran, dass der Umsatzmix von zyklischen (heute 30% von 50% 2009)) zu nicht-zyklischen Abnehmern (heute 70% von 50%) verschoben wurde und „nicht-zyklisch“ ca. doppelt so schnell wächst; bei aktuell konjunkturellem Gegenwind ist das sehr robust. Beauty wird zudem in Richtung Nachhaltigkeit, Organic- und Bio-Produkte umgebaut, das benötigt Zeit + Geld.

Trotz Gegenwind, Umbau und damit verbundenen Kosten liegt die operative Marge > 11% vom Umsatz, der freie Cash-Flow bei 10,5% (Zahlen des I. Quartals 2019). Die Kursentwicklung war zuletzt schlecht:

 
Hier wird deutlich, dass Analysten den Konzern anscheinend immer noch für sehr Konjunkturabhängig halten…

Erinnern Sie sich – wie wir auch – an den Jahreswechsel 2008/2009? Also an die „Mutter aller Krisen“? Henkel ist eines der ganz wenigen Unternehmen auf dem deutschen Kurszettel, welches auch in der schweren Rezession 2009 Geld verdient und freie Cash-Flows erwirtschaftet hat!

Natürlich können wir an dieser Stelle nicht alle relevanten Daten/Fakten und Entwicklungen beleuchten, haben uns auf Wesentliches beschränkt. An den gewählten Beispielen wird u.E. aber deutlich, worin die Qualität der Geschäftsmodelle steckt.

P.S.: Nächste Woche dann der „Dividendenfaktor“

Wir freuen uns auf Sie!

Viele Grüße aus dem Kölner Süden

Ihre Werte Invest