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02.08.2019

„Tulpenzwiebel“ – fünfter Teil“

Liebe Freunde, Kunden, Mitinvestoren,

Heute nehmen wir uns den ersten Faktor, die erste Eigenschaft vor:

„Size“ bzw. die an der Marktkapitalisierung gemessene Größe eines Unternehmens.

Die Marktkapitalisierung eines Unternehmens ergibt sich aus der Anzahl der ausgegebenen Aktien multipliziert mit dem aktuellen Aktienkurs. Am Beispiel des europäischen Aktienmarktes wird deutlich, dass sich die Masse der Unternehmen im Bereich der „Kleinen“ befindet:

Tulpen Teil 5 Grafik Europas Aktienuniversum filetiert.jpgQuelle: Bloomberg, Chom Capital, Stand: 30.11.2018

Für die US-Aktienmärkte sieht das Bild ganz ähnlich aus:

Tulpen Teil 5 Grafik Market Capitalisation.pngSchauen wir uns das „Für und Wider“ des Faktors „Size“ an, so kommen wir schnell zu folgenden Aussagen:

Im Gegensatz zu vielen „Großen“, konzentrieren sich die „Kleinen“ auf einzelne oder wenige Geschäftsfelder. Aufgrund flacher Hierarchien handeln sie meist sehr flexibel, sind innovativer. Nicht umsonst gilt hier in Deutschland ja der „Mittelstand“ als Garant für Wirtschafts- und Innovationskraft.

Gleichzeitig ist die Anzahl derer, die kleine Unternehmen unter die Lupe nehmen, analysieren, schauen, wo Potentiale, Unterbewertungen usw. vorhanden sind, ebenso klein:

Tulpen Teil 5 Grafik Analysten-Coverage Vernachlssigte Aktien.jpgQuelle: Bloomberg, Chom Capital, Stand: 30.11.2018

Die Befürworter von Investments in den Faktor „Size“ argumentieren folglich mit der „fehlenden Aufmerksamkeit“ durch Analysten, die „tollen Potenziale“ der kleinen Unternehmen würden nur wenige kennen, so dass hier durch die entsprechenden Analysen Unternehmen zu finden sind, deren Bewertung nicht ihrem Potential entspricht. Anleger können mit guter Recherche, persönlichem Kontakt zu den handelnden Personen im Unternehmen eine Research Tiefe erreichen, das vorhandene Potential abschöpfen.

Die Kritiker warnen gerade deshalb, weil für sie die Informationstiefe (durch viele Analysten) nicht gegeben ist, Schwachstellen im Unternehmen unentdeckt bleiben und die Beeinflussung einiger weniger Beobachter durch das Management einfach sei.

Was sagen nun die Zahlen?

Vor dem Hintergrund unserer bisherigen Beiträge schauen wir uns erst einmal das „Beta“ an, also die Risikoprämie, die uns der Markt quasi automatisch liefert. Dazu wurde über einen Zeitraum von 18 Jahren (2000 bis 2018) untersucht, welche Übereinstimmung die „Großen“ (Large Caps) im Gegensatz zu den „Kleinen“ (Small Caps) hatten. Die einzelnen Punkte repräsentieren einzelne Unternehmen (dunkel = Large, hell = Small) und die jeweilige Linie zeigt den Durchschnitt der beiden Lager:

Tulpen Teil 5 Grafik Small und Large Caps unterschiedliche Korrelationen.jpgQuelle: UBS Research, Stand: Juni 2018

Die Grafik macht deutlich, dass bei den „Small Caps“ eine wesentlich höhere Risikostreuung vorliegt, die hellblauen Punkte haben eine größere Bandbreite. Die Erklärung dafür ist einleuchtend. Einerseits finden sich bei den Small Caps sehr viele stark fokussierte, schlanke, oft komplett unterschiedliche Geschäftsmodelle, die sich vielfach komplett unterschiedlich voneinander entwickeln. Andererseits ist das bei den Large Caps in viel geringerem Ausmaß der Fall, so dass die „systemischen“, also die Marktrisiken hier für einen stärkeren Gleichlauf sorgen.

Auf die „Risikoprämie“ bezogen sind Large Caps also mehr vom „Beta“ (Markt) abhängig, Small Caps vom „Alpha“ (Unternehmens-spezifisch). Im Umkehrschluss bedeutet dieser Zusammenhang, dass sich der Anleger im Bereich der Small Caps sehr viel intensiver mit dem „Was kaufe ich da?“ beschäftigen muss, als es bei den Large Caps der Fall ist. Schließlich können spezifische Entwicklungen (z.B. neuer Konkurrent beim „Ein-Produkt-Unternehmen) sehr schnell zu negativen Implikationen führen.

So ist es nicht verwunderlich, dass wir als Investoren den Bereich der Small Caps lieber mit „aktiven“ Managern adressieren, denen, die durch akribische Analyse die Unternehmen aus der Masse herausfiltern, deren Geschäftsfelder und –aussichten besonders attraktiv sind.

Nun fällt Ihnen sicherlich auf, dass wir eine Betrachtung zum Thema Size bisher außer Acht gelassen haben: Small Caps sind illiquider im Vergleich zu Large Caps. Während die Aktien von z.B. Siemens im elektronischen Handel (Börse: Xetra) alleine im durchschnittlichen Volumen von einer halben Milliarde umgesetzt werden, liegen die Umsätze bei Unternehmen, die im SDAX (also dem inländischen Index für Small Caps) gelistet sind, häufig nur bei 0,5 bis 3 Mio. Euro (oder gar darunter). Stellen wir uns jetzt einen Fondsmanager vor, der ein Volumen von 200 Mio. Euro verwaltet, diese in 40 Unternehmen mit durchschnittlich 5 Mio. Investment gestreut hat. Nun gefällt ihm eins seiner Investments nicht mehr, er hat „was Besseres“ gefunden, möchte sich von seiner Position trennen. Bei einem Tagesumsatz von 1 Mio. muss er seine Aktien also schon sehr vorsichtig platzieren, stellt er den kompletten Bestand an nur 5 Tagen zu Verkauf, dann verdoppelt er den Umsatz. Das tut er komplett auf Seiten des Angebotes – findet sich niemand, der in gleichem Volumen hier kaufen möchte, dann wird dieser Angebotsdruck sicher zu fallenden Kursen führen. Schlimmer noch – die anderen Marktteilnehmer merken sofort, dass das „jemand“ verkaufen will, versuchen also mit Sicherheit, immer „billiger“ an seine Aktien zu kommen…demgegenüber liquidiert er seine 5 Mio. Siemens Position in ein paar Minuten, das fällt den anderen Marktteilnehmern zudem kaum auf.

Besonders heftig wirkt sich diese geringe Liquidität immer dann aus, wenn unerwartete (positiv, wie negativ) Meldungen kommen. Nicht anders ist es zu erklären, wenn Small Caps zweistellige Kursveränderungen aufweisen. Anders ausgedrückt: da wollen 100 Leute dann durch nur eine Tür (raus oder rein), wir können uns das Gedränge bildhaft vorstellen…

Ohne jetzt eine wie auch immer geartete Kaufempfehlung auszusprechen, fügen wir am Schluss des „Size“ Beitrages nun noch ein Beispiel an:

Die Firma „VIB Vermögen AG“ mit Sitz in Neuburg an der Donau ist eine Holdinggesellschaft mit dem Fokus auf gewerbliche Immobilien, insbesondere Logistik, in Süddeutschland. Kernkompetenz ist also der Erwerb, die Entwicklung und Verwaltung eines wachsende Immbilienbestandes (Buy-and-Hold-Strategie). Gegründet im Jahr 2000 verwaltet man heute vermietbare Flächen in einer Größenordnung von > 1 Mio. Quadratmetern. In den vergangenen 5 Jahren (2014 bis 2018) haben sich die Kennzahlen des Unternehmens wie folgt entwickelt:

Umsatz:                von 69 Mio. auf 87 Mio.       + 26%

Jahresüberschuss: von 31 Mio. auf 57 Mio.       + 83%

Eigenkapital:         von 350 Mio. auf 505 Mio.   + 44%

Schulden:             von 570 Mio. auf 707 Mio.   + 24%

Aktuell gibt es knapp 27,58 Mio. Aktien, bei einem Kurs von 26,50 Euro/Stück liegt die Marktkapitalisierung also bei gut 730 Mio. Euro (nach der o.a. Tabelle also ein „X-Small-Cap). 80% der Aktien sind im sog. „Free-Float“, liegen also nicht in festen Händen. Auf der Jahreshauptversammlung am 05. Juli wurde zum zehnten Mal in Folge die Erhöhung der Dividende beschlossen, auf nun 65 Cent je Aktie (knapp 2,5%), insgesamt werden also 18 Mio. Euro ausgeschüttet. Der Kursverlauf über die vergangenen 5 Jahre spiegelt diese solide und positive Entwicklung wider:

Tulpen Teil 5 Grafik Kursverlauf.png

Das Umsatzvolumen auf Xetra liegt im Durchschnitt des letzten Jahres bei ca. 250.000 Euro am Tag.

Sollten Sie andere, wissenswerte Infos zum Unternehmen suchen, dann empfehlen wir die Internetseite: www.vib-ag.de – da gibt´s alles zu den einzelnen Objekten, Mietern, Mieteinnahmen sowie die Bilanzen usw.;

Und zum Schluss noch ein Vergleich mehrerer aktiver Fonds gegenüber dem Markt für Small Caps:

Tulpen Teil 5 Grafik Vergleich aktiver Fonds gegenber dem Markt fr Small Caps.png 

Die gelbe Linie repräsentiert den „Stoxx Europe Small 200“ Index, investiert über ein ETF von I-Shares, die anderen drei Linien sind die von aktiven Fondsmanagern, deren Universum vorrangig die Small Caps in Europa sind. Der jüngste Fonds ist Anfang Oktober 2014 aufgelegt:

Tulpen Teil 5 Tabelle Jngste Fonds.pngBeim Index ETF liegen die laufenden Kosten bei 0,2% p.a. (das macht auch einen Großteil der Beliebtheit aus), die aktiven Fonds kosten alle um die 1,75% pro Jahr, sind also über den o.a. Zeitraum in Gänze um etwa 7,25% teurer – wir sehen, dass sich diese Kosten für`s Management mal mehr und mal weniger „lohnen“.

Die Performance Zahlen sprechen ansonsten für sich – selbst über einen nur mittleren Zeitraum werden die Eigenschaften der verschiedenen Ansätze deutlich mit denen die Manager „ans Werk“ gehen.

Vor dem Hintergrund der geradezu „erratischen“ Schwankungen, wird ebenso klar, dass eine Buy-and-Hold, also „Kaufen-und-Liegenlassen“ Strategie im Segment „Size“ schon starke Nerven erforderlich macht. Wir hier im Hause setzen die o.a. Fonds alle ein, der Fonds „Convictions“ ist seit Anbeginn im Bestand (die Profis sprechen von strategischen Investments), die anderen bauen wir unter kürzerfristigen Gesichtspunkten (hier spricht man von taktischen Investments) auf und ab.

Im nächsten Teil dann mehr zum Faktor „Quality“

Herzliche Grüße aus dem Kölner Süden

Ihr Werte Invest Team

Werte Invest - 14:05 @ News | Kommentar hinzufügen

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